當前宏觀政策的幾個著力點
- 發布時間：2023-08-02 10:43:37
- 來源：中宏網
今年以來，宏觀經濟在快速恢復的同時，也遇到了較多挑戰。需求不足和內生動能偏弱成為經濟實現持續穩定增長的最大掣肘。在這種背景下，市場對貨幣政策給予了較多關注，不同的研究者基于不同的視角，提出了各種關于總量和結構政策優化的建議，各執一詞、莫衷一是。如何去辨別這些建議的適當性，首先需要對貨幣政策體系整體做一個大致的梳理。
宏觀經濟政策目標。討論貨幣政策問題之前，首先需要明確貨幣政策的目標是什么，在我看來，在貨幣政策多目標的基礎上，應準確把握不同經濟發展階段所面臨的突出問題和重點任務，有針對性地明確某個階段的主要政策目標。因為只有明確了貨幣政策的主要目標，我們才能深入研究貨幣政策工具的最優選擇問題。
就當下來看，要明確貨幣政策的主要目標，首先需要判斷當前我國所處的經濟階段。如果我們處于經濟周期性問題主導的發展階段，貨幣政策目標大致可以圍繞經濟增長來展開，經濟發展動力不足可以通過擴張性的政策進行逆向調節；如果處于經濟結構性問題主導（不僅有經濟周期性問題出現，而且伴隨著新經濟周期、新發展動能的形成）的發展階段，貨幣政策的目標就要圍繞經濟、社會調整及長期發展方向展開。個人認為，當下我國所處的經濟階段還需要更深入的探討，但如果看作是新經濟周期形成階段，那么當下的貨幣政策就應是“舊動能已經消退，新動能尚在形成的轉彎調整過程中的貨幣政策”，此時宏觀政策的主要目的應當是實現經濟、社會向新的長期發展模式的平穩過渡。要實現平穩過渡，在眾多貨幣政策目標選擇中必須突出兩個方面：一是充分就業，創造更為穩定的社會環境；二是防范化解債務風險，創造更為穩定的經濟、金融環境，其核心在于解決上個經濟周期遺留的風險問題。
貨幣政策總量和結構。明確貨幣政策的主要目標是幣值穩定下的充分就業和金融穩定后，我們需要進一步考慮貨幣政策工具的選擇，即選擇總量和結構貨幣政策工具來實現既定的政策目標。
從防范化解債務風險的角度看，為債務重組創造更為良好的環境，通過進一步降低實際利率水平來降低融資成本是必然趨勢。
從促進充分就業的角度看，即使采用擴張性財政政策加大支出和投資，也要考慮財政政策對就業的帶動作用，尤其要考慮制造業投資對就業的吸收能力邊際下降的現實。制造業產能本身面臨著需求端約束，因此不得不考慮大量投資（包括基礎設施投資）能否產生提高就業的良好效果，以及能否產生收入提升甚至帶動消費提升。有鑒于此，財政支出和貨幣政策的結構需要進一步優化，個人認為，可以將結構性政策的范圍擴展得更廣，從目前主要集中在生產端（產業端）擴展到消費端及與消費高度相關的服務業，逐步構建適合我國產業和就業結構變化的總需求調節政策框架。
從上述兩個角度看，總量貨幣政策和結構貨幣政策工具均有進一步的拓展空間。特別地，在經濟結構發生重大轉變的階段，通過“扭曲”的價格積極引導資源配置將是一個有益的嘗試，但要注意把控價格“扭曲”的范圍和程度，并對價格“扭曲”所產生的后果做恰當評估。
貨幣政策傳導機制。我國金融結構高度依賴商業銀行體系，廣義貨幣（M2）主體部分是銀行存款，它是隨商業銀行信貸形成的。貸款創造存款，從這個意義上說，貸款端決定了M2的走向和貨幣乘數。銀行的行為及其所面臨的約束對于解釋宏觀經濟狀況至關重要。
在貨幣政策的傳導機制中，銀行扮演著關鍵的角色，因此在實施貨幣政策時，必須充分考慮銀行的行為及其所面臨的限制。我國貨幣政策主要通過商業銀行的資產負債表來實現。銀行的資產負債表為什么要擴張，擴張是否可以持續，要產生什么樣的效果，這需要我們深入研究商業銀行的行為模式。近期，高盛發布的一份報告引發了市場的廣泛關注，盡管報告基于許多不合理的假設，并得出了錯誤的結論，但其提及的一些問題仍值得我們重視。
從目前看，商業銀行資產端的擴張（貸款投放）除了面臨客戶（企業和個人客戶等）的資金需求約束外，還會受到銀行自身的經營管理的限制：一是息差收窄后對銀行經營收益的擠壓。二是隨著過去的增長模式發生變化，過度依賴城投和房地產的發展模式已然不可持續，已形成的一些資產在未來有風險暴露的可能，我們需要評估這些風險對銀行未來資產配置的影響。當然，由于不同銀行的業務特點不同，房地產和城投資產占比存在差異，相關領域的影響也會有所不同。三是來自監管政策層面的約束。目前貨幣乘數擴張不僅要受需求端影響，最近一段時間，微觀層面的信貸需求也相對偏弱，給銀行信貸投放帶來不小的挑戰。此外，在資本充足率監管框架下，銀行信貸投放（或風險資產擴張）能力受制于其自身的資本狀況。
從傳導機制角度看，貨幣政策的實施效果不僅取決于中央銀行，金融監管政策也會對貨幣政策產生重大影響。由于金融監管政策并不一定由貨幣政策當局主導，因此還需要考慮監管政策的疊加效應。目前，我們正按計劃準備實施資本監管的新規定（巴塞爾協議Ⅲ），從長遠看，這將對銀行的信貸投放總量、結構均會產生深遠影響。此外，銀行為滿足資本充足率要求，在資產擴張的同時必須要保有足夠的資本，但在銀行估值偏低的背景下，如何解決銀行業（特別是中小銀行）的資本補充問題，以確保擴張政策能夠順利實施，保證金融機構具備相應的投放能力，這些都是實踐中需要解決的課題。
總體上看，在研究我國當下貨幣政策選擇時，應該重點關注三個方面：一是貨幣政策目標。不同的目標決定了不同的政策選擇，并且在不同時間段上，貨幣政策的主要目標也不同。必須堅持“因時而變”，根據不同階段的需要而適時調整，目前階段，應堅持就業優先的政策目標，兼顧金融穩定。二是貨幣政策工具的選擇。應圍繞貨幣政策目標來選擇適當的貨幣政策工具，目前看，總量和結構工具均有進一步優化的空間。總量政策調整主要涉及價格（利率）的進一步下調（特別是中長期利率），而結構政策則主要通過結構性貨幣政策工具，引導資金流向消費和服務業領域。目前，結構性政策工具主要集中在生產和第二產業層面，未來需要加強結構性貨幣政策工具在引導消費和服務業發展方面的應用。三是從商業銀行的角度出發，探索轉型過程中貨幣政策傳導可能面臨的挑戰和問題。如果金融機構本身的運營不穩定和不可持續，貨幣政策傳導就很難落到實處，而且還可能導致對實體經濟的負面影響。因此，在貨幣政策制定和實施時，必須要兼顧商業銀行的穩定運行，才能確保貨幣政策目標的實現。（作者：曾剛，國家金融與發展實驗室副主任、上海金融與發展實驗室主任；本文系出席中宏論壇第三十八場在線研討主題發言）